双赢彩票网址-海外并购中的第三方参谋(一):海外并购中第三方参谋--概述

For an M&A guy, loyalty was not to the client. The loyalty was to the deal.

-- Former Anderson Clayton executive

不懂会计的律师不是好的投资银行家。

--投行的人用来说明并购行业鄙视链的段子

中国企业走出去想要完成一个交易,无可避免的要与各类第三方顾问机构打交道。但是中国企业和第三方顾问的关系却并不是那么和谐。为什么本该合作互利的中国买家和第三方顾问关系在中国海外并购的浪潮中却变得不那么和谐呢?从本期开始笔者将根据自己在乙方和甲方的经验跟大家分享在海外并购中如何合理的用好各方顾问,具体内容将分为五期跟大家介绍:

  1. 海外并购中第三方顾问--概述
  2. 海外并购中第三方顾问--投资银行家(财务顾问)
  3. 海外并购中第三方顾问--律师
  4. 海外并购中第三方顾问--会计师
  5. 海外并购中第三方顾问--其他顾问:公共关系顾问(“PR”)、行业专家、咨询公司

这期我们先和大家讨论大体上概述一下海外并购中第三方顾问的情况。


当前中国企业在海外并购中使用第三方顾问的现状

The sharpness of the sword is not in the edge of the blade, but in the hand of the warrior.

-- Martin Aquino

中国企业走出去想要完成一个交易,无可避免的要与各类第三方顾问机构打交道。其实这并不是因为中国企业缺少海外并购经验所造成的,即便是欧美发达国家常年从事并购的大型跨国公司在推进并购项目的时候依然需要借助这些顾问帮助。例如下图就是葛兰素史克(“GSK”)收购TESARO公告中关于双方聘请的顾问内容。

图3.1:2018年12月3日GSK收购TESARO公告中关于双方顾问的内容

资料来源:GSK收购TESARO公告

在这宗交易中,交易双方分别是英国和美国的上市公司,因此双方在选择顾问团队时都聘请了英国和美国的律师。作为买方的GSK聘请了精品投行PJT和美银美林(“BoA Merrill Lynch”)作为他的财务顾问,同时美银美林还负责在这个项目期间的市场经纪角色给公司提供资本市场信息,股东反馈并就项目情况与股东沟通。美国的白鞋所Shearman & Sterling将作为GSK的项目法律顾问而英国魔法圈的Slaughter and May则会项目融资事宜提供法律咨询。作为卖方的TESARO则聘请了花旗(“Citi”)和精品投行Centerview 作为其财务顾问,同时聘请了同为白鞋所的Ropes & Gray 和 魔法圈Hogan Lovells作为其法律顾问。

在这宗总价51亿美元的邀约收购中,双方在公告披露的顾问就有4家投资银行和4家律所,这还不包括买方的尽职调查顾问以及针对TESARO的抗癌药的药品临床检验专家等。这些顾问机构运用其专业知识、技术、经验、能力在协助客户减少交易阻力、降低交易风险、推动交易完成等方面有着不可替代的作用。但是最近年中国企业海外并购中我们看到却是中国买家(甲方)和第三方顾问(乙方)互相抱怨对方,甚至还出现了一些中国企业还与顾问发生了费用纠纷的情况。从新闻媒体的报道来看,中国买家抱怨最多的就是投行等顾问不专业,除了让自己加价外对沟通谈判以及推动项目方面没有任何实质性帮助,但是收取的费用却是天价。甚至有些大公司在并购项目中绕开投行,使用自己内部的投资团队充当投行的角色[1]。而第三方顾问对中国买家最大槽点主要有三个:

  • 中国企业在海外并购时对自己与顾问签订的服务范围认识的模糊,经常要求顾问提供一些协议范围外的服务,特别是一些工作存在交叉重叠需要两个甚至多个顾问协作完成的时候;
  • 对顾问在估值、流程、报备等方面上专业意见不重视、不采纳,固执己见出现问题后又让顾问去解决问题“擦屁股”,如果顾问解决不了便觉得顾问能力不行;
  • 就是付费意愿低[2],不但费率与欧美国家的费用无法相比,而且账期超过半年甚至一年的事情简直就是家常便饭。

理论上笔者觉得在海外并购中顾问就像是武士手中的武士刀,好的武士用它切、斩、劈、刺,一把好刀可以彰显武士的刀法,甚至武士还未拔刀就双赢彩票网址-海外并购中的第三方参谋(一):海外并购中第三方参谋--概述会威慑对手。那么为什么本该合作互利的中国买家和第三方顾问关系在中国海外并购的浪潮中却变得不那么和谐甚至发生“被这把刀割伤了手指的情况呢”?笔者作为一个在境外会计师事务所和投资银行有将近七年“装孙子的乙方”工作经验和在境内两家集团公司战略投资部和国际投资部有将近三年“当甲方爸爸”的工作经验的业内人士,笔者服务过国外的买家和接触过国内的买家,所以在这个问题上还是有点发言权的。

笔者觉得有两点最主要的原因:

首先,顾问服务与实物交易不同并不是看得见摸得着的。在这种客户对顾问提供服务并不了解的情况下, 想要让客户认可顾问服务的价值是非常有难度,有时客户甚至都不会记得顾问为他做过什么。这一点在财务顾问提供的服务上尤为突出,举个例子比如买方财务顾问在谈判中驳回卖方的无理要求(目标公司为单一股东持有,卖方要求交易文件签署后有“Go Shop”的权利)或为买方财务顾问为买方争取到了更为自由的从交易中脱身的条件(母公司担保变成将5% 的交易价款存入共管账户“Escrow Account”)。如果客户不懂得并购交易机制和逻辑,顾问为他规避的交易风险或是赢得的商业自由度,他其实是看不到的。此外很多中国民营企业的决策者还是“创一代”。这些企业家不仅对行业情况了如指掌,而且事事喜欢亲力亲为,这就使得他更加感觉不到顾问存在的价值。而谁又会为自己看不到而且感受不到的服务去付费呢?

第二点也是笔者认为最重要的原因:刀是有优劣的。事实上,笔者确实也看到由于中国企业海外并购2014年以后井喷似的发展而且私营公司并购活动行业对财务顾问既没有监管要求,也没有资质和牌照的要求,所以过程中有很多资质、能力、经验不足的机构希望从这个盛宴中分一杯羹。笔者甚至见到其中很多所谓的财务顾问其实就是“项目二传手”,这些人通过一些消息渠道获得了欧洲或者美国某家公司要出售的消息后便在中国相关的企业中寻找买家。而这些所谓的财务顾问根本无法体现出财务顾问在并购交易中的价值,如

  • 对目标公司的情况的了解仅限于Teaser和IM的信息,因此无法为中国买家带来目标公司历史沿革、股东背景、实际经营情况、出售动因等有价值信息,因此无法降低跨境并购交易中信息不对称的问题;
  • 与目标公司股东及其财务顾问并无交情也没有单独的对话渠道,因此无法起到搭建沟通桥梁并在关键时刻传递重要信息的作用;
  • 在卖方股东和顾问中间没有知名度,同时在国际市场上也没有让人信服交易记录(“Track Record”),因此根本没有为中国企业进行信誉背书的能沪a00001力;
  • 财务专业能参差不齐,有时候为中国买家提供的估值分析也只是接入Mergermarket和CapitalIQ等一些第三方数据库后双赢彩票网址-海外并购中的第三方参谋(一):海外并购中第三方参谋--概述[3]找一些可类比交易和可类比公司给出一个EBITDA乘数,完全没有透彻的分析了解目标公司行业、业务模式、财务情况;其他一些问题就在这里一一列举了。

这种顾问提供的更像是介绍人的服务,而在一个互联网信息爆炸的时代仅仅提供这种介绍服务的价值非常有限。但是现实情况是这些介绍人虽然仅仅提供的是牵线搭桥的功能,却将自己包装成财务顾问,从而收取高额的财务顾问费用。很多中国买家交易经验不足很多时候并没有很好地区分“介绍人”和“顾问”,很多时候自己明明需要找一个“顾问”,结果却聘用了“介绍人”。因此很多中国企业抱怨自己的财务顾问除了介绍了项目外对自己没有任何帮助却跟自己索取巨额顾问费用的现象也是确实存在的。此外由于收费结构产生的利益不一致问题,很多职业操守不强的财务顾问为了将项目完成收取费用,不顾项目主要风险尚未有合适的解决方案的情况下依然鼓动中国买家推进交易、提供高报价。

因此当中国企业投入大量人力、物力、财力完成交易的过程中发现自己的财务顾问并没有给自己带来任何实质上的帮助(无论是主观觉得还是客观事实),却突然收到一份近百万美元的账单,我想没有任何一家企业当会有什么付款意愿。

那么中国企业如何在海外并购中合理利用顾问的专业知识、技术、经验、能力来减少交易阻力、降低交易风险、推动交易完成呢?笔者认为如果中国企业想要在海外并购中利用顾问为自己创造价值至少需要满足有三个核心要素:

  1. 公司的项目管理者有海外并购经验且在公司内部有影响力;
  2. 公司选聘顾问时一定要有项目针对性;
  3. 公司与顾问之间有解决委托代理(“Principal-Agent”)问题的利益捆绑方案。

我们就分别来说说这几个要素。


在海外并购中如何利用顾问为自己创造价值

如何在海外并购使用好顾问—公司的项目管理者有海外并购经验且在公司内部有影响力

首先也是笔者认为最重要的一点就是中国买家的企业内部一定要有项目经验而且在企业内部有影响力的人来作为并购项目的负责人。因为只有经验懂行的人才知道自己的需求,才会了解不同的顾问在项目中的不同职能,只有了解自身不同的需求和不同顾问的职能才能做到在项目过程中合理的选用顾问做到调兵遣将,人尽其才。例如,千万美元级别的交易和几十亿欧元级别的交易的需求肯定是不一样吗,一个1,800万美元的资产交易是否需要配置财务顾问?一个56亿欧元的交易是否要单独聘请一个财务顾问去牵头负责项目的贷款融资?这些都是组建一个海外并购项目团队时需要考虑的基础问题。

在中国买家进行海外并购时,投行、律师和会计师组成的顾问团队是一种 “标配”,再此基础上根据项目的具体情况可能还会根据需要配置资产评估师、公关顾问、技术服务顾问、人力资源顾问、环境评估顾问,如果目标公司是上市公司卖方可能还需要投票征集权代理等。此外在一宗并购中,有时候顾问之间的工作并非泾渭分明。很多工作存在非常深度交叉重合,比如说SPA中交割账户调整的条款可能就需要会计师和律师深度的协调合作,再比如交易架构的设计可能需要考虑风险隔离、税务筹划、融资安排因此可能需要投行、律师和会计师一起来协调完成。下面这张表格对并购中投行、律师和会计师的主要工作范畴和各个相关的交易环节进行了整理:

图3.2:买方顾问团队中投行、律师和会计师在海外并购的各个环节中的工作职能和范畴

资料来源:中银国际;笔者总结

但是仅仅理解自己的需求和顾问的职能是远远不够的,因为中国买家还要将工作要求传达、分派、布置给相应职能的顾问。所以只有懂行且有经验的人才会知道如何将中国企业在项目中的核心诉求以及对顾问工作的核心要求准确无误的传达给顾问并根据顾问的职能布置工作。还有就是懂行且有经验的人更了解项目流程才会懂得什么时候需要完成什么样的工作需要哪些顾问协助,而且也只有懂行且有经验的人才懂得抓大放小指挥顾问在有限的时间内完成最重要的核心工作。

更重要的是项目负责人要在企业内部有一定的影响力,因为交易中很多工作需要协调企业内部部门与外部顾问配合,比如融资时候需要协调财务部门,法律尽调结果评估需要协调风控法务部门等。如果项目负责人仅仅来自投资部是无法统领其他各个部门的协助外部顾问完成相关工作的。笔者回国在某大型集团工作时就深有感触,作为投资部门的专门负责海外并购的副总经理完全无法调度内部其他部门同事去协助外部顾问完成相关的工作。因为公司很多员工只认M管理级别,而这种M管理级别只授予公司培养的老员工。所以各个部门对于他们应该协助负责的事情都是能推就推能躲就躲,很多时候必须要把事情汇报给整个集团的CEO然后在拿着CEO指令邮件来压其他部门配合工作。因此项目负责人的大量时间和精力用来协调内部资源而不是跟进项目,这种组织形式即无法适应竞标流程的时间表也无法保证对目标公司的尽调质量以及应对重要的交易文件的谈判。

如何在海外并购使用好顾问—公司选聘顾问时一定要有项目针对性

其次,中国企业在选聘顾问时一定要有项目针对性而不是采用千篇一律的标准。通常来说买方在选聘顾问时通常的考察重点分为:“硬实力”和“软实力”。所谓硬实力就是顾问团队的经验、知识等硬性技能,例如目标公司所属行业的并购经验、目标公司所在国的并购经验、语言能力等。而软实力通常是指顾问团队在行业内以及目标公司所在地的信息渠道、与卖方股东及管理层的沟通渠道、谈判能力等软性技能。通常对于进行尽职调查和法律协议审查的会计师和律师来说硬性技能更为重要,而投行由于其撮合交易的核心作用可能需要同时具备“硬实力”和“软实力”。

目前中国企业在海外并购中通常还是在一些大中型机构顾问中采用招投标的流程,但是笔者在两家公司经历了两种极端式的招标选聘标准。之前在一家大型集团公司工作时,公司在选聘顾问时必须要是一线投行,律所和四大会计师事务所。但是高价聘请的顾问如果利益与中国买方利益不一致并不能保证中国企业在海外并购的成功(关于这个问题我们稍后详细讨论),有时这些知名顾问的光环反而会给企业决策层带来盲目的自信心。决策层可能会觉得自己花数百万美元聘请的最优秀的顾问机构做的项目不会有问题,而最后证明当交割后项目出现问题时承担的往往是企业自己。而后来的雇主是一家中型民营上市企业,董事长和所有创业第一代企业家一样秉承创业者的习惯,最看重价格。这其实也是不合适的,以低价聘请不合适的顾问,其实并没有节省费用。因为如果顾问没有很好协助中国买家把控风险,那么由此产生的后果造成的费用将远远超过节省那一点点顾问费用。所以中国买家在挑选海外并购项目的顾问时应该统筹考虑各个方面,然后针对项目的具体情况选择最合适的顾问,而不是只是根据价格或者声誉等一两个指标。下图是在海外并购时选择顾问需要考虑的几个方面:

图3.3:中国买家在海外并购中聘请顾问时需要考虑的因素:

资料来源:笔者总结

当然不同的企业在选聘外部顾问时通常会有专门的采招流程和制度,其中可能会包括特定顾问选择范围、参加采招的资质要求、招标的评选标准等。此外各个顾问职能分工不同,有时选聘的侧重点也不同, 我们会在未来几期内详细介绍各种顾问的具体情况。

但是无论哪一类顾问项目交易经验永远都是最重要的一个考察指标,所以这里笔者就强调两个评估顾问交易经验(“Track Record”)的小细节,其实中国买家聘请顾问最重要的一个原因就是希望利用顾问的经验避免错误、规避陷阱。所有这些大型第三方顾问机构在完成项目时都会形成经验和知识积累,知识可能会沉淀在公司层面,但是经验则永远只会沉淀在个人层面。因此很多时候选聘顾问所在公司很重要,但是项目负责人有时更重要。例如在律师事务所中,各个项目协议的框架、模板、买卖双方对核心条款接受度的趋势等都会成为这些国际律所“Business Know-how”,但是其他项目中经验的积累如谈判、商业判断等则完全会留存在项目负责人自身。

因此一定要弄清这些已经完成的交易的实际负责人是否在将为你提供服务的团队中。因为这些大型的投行、律所、会计师事务所基本上都会做到全行业和全地域覆盖,而且这些顾问在pitch客户延揽业务的时候一定会尽可能多展示他们的交易墓碑(“Tombstone”)[4]来佐证自己的相关经验,所以中国买家一定要确认这些顾问在投标时向你展示的行业经验和地域经验是团队的经验还是将为你提供服务的这个团队的经验。

下图是投资银行Pitch时提供Tombstone证明自身经验的示例。

图3.4:不同投资银行Pitch客户时使用的“Tombstone”大同小异

资料来源:笔者整理

顾问还会向客户们展示另一种证明经验的例证--并购竞赛排名(“League Table”),就是在过去一段时间各个投行都参与了多少交易。其实中国买家不用对这个东西太认真,高盛pitch你的时候肯定是高盛排名第一,大摩来pitch的时候肯定是大摩排名第一,即便是一家boutique的投行来pitch你,你肯定会是发现榜单中第一名或是第二名是这家boutique投行。

为什么大家都是第一呢?因为投行Analyst们可以设置各种前提条件直到这家投行的排名成为第一为止。去年不是第一,那么过去三年;全部交易中不是第一,那么看1亿美元至2亿美元之间的交易;全球的交易不行,那就只看欧洲;所有买家的不行,就只看中国买家。最后你会看到League Table旁边一个“*”,然后在小字的注释中对应着“过去三年,欧洲范围内,中国买家完成的1-2亿美元之间的交易”。而且即便这家投行真的排名第一,也只能说明他参与了很多交易。但是他在交易中具体做什么呢?是仅仅提供了个公允意见书还是作为核心财务顾问主导了交易?所以中国买家不要太在意这种所谓排名,具体与项目相关的经验(目标公司所在国及所属行业)才是选聘正确顾问的核心要素。

下图是投资银行Pitch时提供League Table证明行业排名的示例。

图3.5:不同投资银行Pitch客户时使用的“League Table”中都是第一名或是第二名

如何在海外并购使用好顾问—公司与顾问之间有解决委托代理(“Principal-Agent”)问题的利益捆绑方案

最后我们说说解决委托代理问题的利益捆绑的问题。笔者在某公司工作期间,公司要求每一个需要顾问的海外并购项目走严格的招标采购流程,这当然有利于控制内部腐败获得最优的项目服务报价。但是这种方式其实并不利于甲乙双方的利益捆绑。比如买方投行通常是没有月度费的,因此所有的收益都来自于成功费,也正是这个原因投行作为项目牵头人的利益与买方并不总是一致。律所通常是按小时付费,但是有时会将项目分阶段设置“封顶”,那么如何保证费用接近或者超过封顶费用后高级律师或合伙人依然继续投入时间和精力完成工作呢?毕竟下一次项目还是要走招投标流程只要项目本身不出大纰漏,对下次双赢彩票网址-海外并购中的第三方参谋(一):海外并购中第三方参谋--概述参与招投标没有任何影响。会计师事务所进行尽职调查的收费通常是固定费用,因此也面临着如何在赢得招投标后在成本范围内保证质量的问题。

那么如何将买方和顾问的利益捆绑协调一致呢?笔者在境外投行工作时看到一些私募有长期合作的律师和会计师顾问团队,因为双方是长期合作的关系因此顾问对服务质量把控要求非常高,同时一些初期简单的工作都是免费的,双赢彩票网址-海外并购中的第三方参谋(一):海外并购中第三方参谋--概述只有项目进入实质阶段了私募才会付费。因此对于那些经常从事海外并购的企业来说,可以考虑与一两家律所和会计师事务所建立长期的合作关系。而投行由于对其“软实力”如信息渠道,沟通桥梁作用的要求,所以可能确实需要根据不同的项目进行筛选。当然对于绝大多数中国企业来说可能并不可行,首先海外并购并不是经常性行为,其次中国商业环境使得长期合作关系很容滋生腐败。因此更多利益捆绑还是要依靠服务协议和买家项目负责人对顾问的把控。与顾问签订的聘用协议(“Engagement Letter”)我们将在后面讨论每一类型顾问的时候提供聘用协议模板然后详细讨论其中应注意事项。

下一期中,我们将重点介绍投资银行(财务双赢彩票网址-海外并购中的第三方参谋(一):海外并购中第三方参谋--概述顾问)在并购交易中作用,费率以及聘用财务顾问时应该注意的要点。


备注说明及参考信息:

[1] Financial Times 12th February 2015: China’s acquisition-hungry companies leave investment banks out in the cold

[2] Financial Times 11th February 2018: Chinese M&A boom provides slim pickings for global law firms

[3] Mergermarket和CapitalIQ是两个常用的金融数据服务供应商,Mergermarket提供并购交易,CapitalIQ上市公司信息等财务数据,大部分投行都会采购这类第三方数据公司提供的数据并以此为基础进行估值分析。具体内容我们在估值的章节详细讨论。

[4] 行业术语,指的是一个交易完成后参与交易的顾问制作的类似墓碑的交易情况简介,内容通常包含了交易双方、交易金额、顾问的职责等。通常出现在投行、律所、会计师事务所pitch客户的文件中用来说明自己的行业经验。